Hong Kong Economic Journal
P35  |  經濟．企管  |  獅子山學會  |  By 黃健明  獅子山學會經濟研究員

    美國股市上周三（十一月七日）急挫，引致環球股市下跌，其中香港恒生指數上周四下跌近千點，幅度達百分之三。道瓊斯工業平均指數周四喘定後，上周五再因次級按揭問題而下挫二百多點，亞洲股市今天的表現恐怕亦難以樂觀。追溯事件起因，源於全國人大常委會副委員長成思危，早前於一個國際金融論壇中表示，中國在改善其外礇儲備結構時，將偏向投資強勢貨幣。有關言論令市場擔心中國將減持美元儲備，引致美元兌主要貨幣急瀉，股市因而下挫。　　踏入二十一世紀，美國經歷科網泡沫爆破及「九一一」恐怖襲擊，聯邦儲備局為避免經濟出現衰退而連續減息十三次，將息率由六厘半減至一厘。受低息環境刺激，美國經濟增長出現強勁反彈，而同期物價穩定，通脹大致維持在百分之三或以下。因此，大眾莫不以貨幣政策為靈丹妙藥、視減息為挽救經濟的神仙棒；即使次級按揭問題早於年初浮現，金融市場仍然受聯儲局可能減息的消息所支持，而聯儲局亦的確在「徇眾要求」下，於九月及十月兩度減息。莫非聯儲局只要手執貨幣政策，把息率舞高弄低一番，便真的能消弭經濟危機於無形？

資金泛濫致通脹

　　事實上，以減息、增加貨幣供應刺激經濟不是沒有代價的。經濟大師佛利民（Milton Friedman）的幣量理論（Quantity Theory of Money）指出，貨幣與物價及經濟生產成正比，要是經濟增長速度不及貨幣增長，減息使資金泛濫便會造成「過多貨幣追逐過少商品」的通脹現象。二千年後多次減息而通脹穩定的美好回憶，其實是中國等多個新興經濟體系生產力急速增長的結果。

　　在這段期間，中國等出口國在為美國國民源源不絕提供各種產品的同時，為避免本國貨幣兌美元升值影響出口競爭力，於是大量增加本國貨幣吸納美元，因而減輕美息下調對美元礇價及國內物價的不良影響。另一方面，中國等新興經濟體系的生產力正在急速增長，抵銷其貨幣增長所帶來的通脹壓力。於是，外國生產、美國印鈔、外國增持美元這個看似雙贏的遊戲，使美國安然度過了經濟低潮，同時亦使多國的外礇儲備急增。

減息挽經濟涉道德風險

　　問題在於，生產力增長有其限制，不能抵銷無止境的貨幣增長；各地近期的通脹開始升溫、資產泡沫浮現，即使經濟增長高達雙位數字的中國亦難倖免，更陸續有如科威特、磘利亞等國家抵受不住通脹壓力而決定放棄與美元掛鹇的固定礇率。假如各個坐擁巨額美元儲備的國家，亦因不能忍受美元持續貶值而減持美元儲備，入口通脹加上資金外流將使聯儲局面對一方面要加息對抗通脹、吸引資金，另一方面又要減息振興經濟的兩難局面。難怪金融市場對外礇儲備排名第一的中國可能減持美元儲備的消息如此惶惶不可終日。

　　減息挽救經濟固然有其代價，更深遠的影響是，此舉帶來道德風險（moral hazard）；既然泡沫爆破後能夠得到政府減息提供「便宜錢」度過難關，投機者自然更勇於挑戰風險，形成泡沫一浪大於一浪，所能承受的息率則一浪低於一浪。相比二千年科網泡沫，當時尚可從六厘半開始減息，現在息率卻只是回升至五厘二五便已觸發次按問題，減息空間大為收窄。

　　世上並無免費午餐，貨幣政策也不是毋須代價便能挽救經濟的神仙棒。何況，官員對經濟發展方向的掌握也不一定準確，而政府以錯誤政策干預市場的代價甚大；佛利民便曾在其《美國貨幣歷史》中指出，錯誤貨幣政策是引致美國三十年代大蕭條的元兇；貨幣的主要用途，在於作為各項經濟活動的中介，從而減低交易費用，政策目標應以穩定為本。