Hong Kong Economic Journal  2007-12-31
P28  |  經濟．企管  |  獅子山學會  |  By 黃健明   

    中國內地的消費物價指數「屢創新高」，剛公布的十一月指數升近百分之七，其中食品價格升幅更甚，通脹逐漸成為民生問題。中國人民銀行為減少貨幣供應以壓低通脹，於本年增加銀行存款準備金十次及上調息率六次，動作之頻繁較美國聯儲局猶有過之。

　　香港的通脹情況跟內地不相伯仲，十一月的消費物價指數上升約百分之三，數字上雖然跟內地尚有一段距離，升幅卻是九年新高。

　　通脹成因是過多貨幣追逐過少商品，與貨幣政策息息相關，而內地和香港的貨幣政策則跟匯率政策有莫大關係。根據著名經濟學者、歐羅之父蒙代爾（Robert Mundell）的理論，固定匯率、資金自由流動與自主貨幣政策三者無法並存（impossible trinity）。要是政府希望維持固定匯率和自主的貨幣政策，便須要限制資金流動、實施外匯管制，以防資金在缺乏經濟誘因（如過低的息率）下持續流走，使固定匯率崩潰；要是政府希望在固定匯率下維持自由的資金流動，便須要放棄貨幣政策的決定權，讓本身利率跟隨相連貨幣的利率調整，利用利率差距避免資金流走，維持匯率水平。

　　香港實施聯繫匯率、港元與美元掛勾（香港的貨幣局制度與固定礇率制度不盡相同，在此不贅），同時保持資金自由流動以確立其國際金融中心的地位，於是香港的息率以美國聯儲局決定為依歸。因此，即使在通脹升溫、內地頻頻加息壓制之時，大部分銀行卻在月中跟隨美國減息。在聯繫匯率下，政府對打擊通脹實在「愛莫能助」。

　　在外匯管制下，內地雖然可以調整息率和銀行存款準備金打擊通脹，但至今收效甚微。中央政府固然擔心大幅調升息率會影響經濟發展，更重要的是，內地早已對用於出入口的外匯管制大為放寬，在內地連年錄得大額貿易順差的情況下，人民銀行只好多印人民幣購入美元，以維持匯率穩定。

　　人民銀行近年的發鈔量持續上升，本年首八個月發鈔量已經增長近百分之十四，情況可見一斑。人民幣供應持續增加，資本賬的外匯管制反而使人民幣難以「走出去」，加息及增加銀行存款準備金的效用自然大打折扣。

　　匯率是一幣之價，匯率波動會為出口商、投資者帶來風險，有礙經濟發展，但匯率的靈活性同時可以反映市場訊息、宏觀經濟環境轉變，從而及時使經濟作出調整。亞洲金融風暴後，東南亞諸國的貨幣大幅貶值，導致外債沉重的企業以至政府陷於險境，但貨幣貶值亦使出口產品競爭力上升、國內資產對外資更為吸引，從而支持經濟反彈。相反，香港堅守聯匯，便須付上數年的通縮代替港元貶值作為調整經濟、重拾競爭力的代價。

　　　貨幣政策必須設定目標，亦即張五常教授所稱之錨。美國的貨幣政策以經濟增長及通脹為目標，因此金融市場甚為關注聯儲局對兩者的展望，以期窺探美國未來的息率動向。中國內地、香港以至大部分東南亞國家，貨幣政策則以本國貨幣與美元匯率為目標。假如本國經濟發展趨向與美國相若，美國又能保持穩定的貨幣供應增長，以匯率為錨的貨幣政策便既可同時保持匯率與物價穩定，又能避免政府及壓力團體以各種口號干預貨幣政策。可是，當美國為其戰爭費用、本土資產泡沬危機而大開印鈔機器之時，以美元匯率為錨的諸國，匯率穩定與物價穩定便成魚與熊掌，難以兼得。

　　匯率穩定與物價穩定孰重孰輕，實在難有定論。不過，遇上經濟環境轉變，兩者之一須要調整則為事實，否則價格失去調節之路徑，必然對企業、勞工市場造成重大衝擊。正因如此，討論如最低工資這類價格管制之時，香港實施聯繫匯率、缺乏匯率調整的局限，實在不可不察。